在前景悲观的地方寻找合适买点

读书介绍：

由于一家公司暂时存在问题，而对其股票价格产生大规模的过激 反应，利用这一点，对便宜货猎手来说，是一个最基本的实用策略。

猎取便宜货背后的核心思想是不要变成一个坚定的逆向投资者，而是做一个明智的“冷门”股票的买家。预先积累和分析这种商 业信息会让我们在公司遭遇一次阴雨天气而使股价下跌的时候，坚定不移地去购买股票。

本刊特约 姚斌/文

约翰·邓普顿是全球顶级的价值投资者，开创了全球投资之先河。他提出了著名的“极度悲观点”的理论，形成了他那长盛不衰的投资原则和方法。他的侄孙女劳伦·邓普顿以一本《邓普顿教你逆向投资》为我们揭示了约翰·邓普顿的对价值投资的深刻理解，让我们在彷徨时刻得以拨云见日般地明朗。

“极度悲观点”的基本原理

所谓的价值投资就是，以认为低于一份资产或一件物品真正价值的价格去购买这份资产或物品，其核心是一个简单却很关键的假设前提，即资产或物品的价格与其真正价值不一样。根据书中的叙述，约翰·邓普顿在投资过程中的确运用了本杰明·格雷厄姆早期的投资方法。因此，很多人会认为邓普顿也读过《证券分析》并运用了其中介绍的投资方法，从而成就了他在投资领域的辉煌历史。然而事实并非如此，实际上邓普顿看到《证券分析》这本书是在20世纪30年代，那时他已升任职业投资顾问，他作为价值投资者的投资生涯比这还要早得多。

邓普顿的重要经验来自他的父亲。他的父亲会以极为低廉的价格买下农场，这就启发了邓普顿日后提出的趁商品价格处于“极度悲观点”买入的“极度悲观点原则”。经过长时间的投资实践，邓普顿成为顶尖的便宜货猎手。他定义的便宜货就是，如果一份资产售价比其真正价值低80%，这就是便宜货。换句话说，如果一份资产的标价是其价值的20%，即值1美元的东西仅以20美分出售，那么就是理想的便宜货。然而，就绝大多数投资者而言，购买没有任何买家愿意购买的股票是一件十分困难的事，而这恰恰是便宜货的最好方法，买到便宜货会带来最丰厚的回报。

邓普顿的看法始终异于常人，“人们总问我何时前景最乐观，其实这个问题问错了，应该问：何时前景最黯淡？”这个观点应用到实践中就是，避免随大流。所谓的随大流指的是股市上绝大多数买家，他们像潮水一样纷纷涌向那些前景看上去最乐观的股票。但这种行为却很难带来投资上的成功。

成功投资所需要的是与之相反的行为，即找出前景看上去悲观却具有发展潜力的股票。要想做到这一点，投资者必须使自己脱离众人。邓普顿说，“如果在众人六神无主之时，你能镇定自若”，你就成功地踏上了明智投资者。这句话中所包含的真知灼见就是：“在别人沮丧地卖出时趁机买进，在别人疯狂买进时趁机卖出，这需要最大的毅力，但收获也最丰硕。”

从童年到大学，邓普顿一直善于利用股市上人们偶尔的愚蠢和天真的错误想法，这种能力是他在扑克牌中练出来的。邓普顿精通牌术，这个游戏要求玩家有超强的概率估算能力和敢于冒险的精神。而且或许也是最重要的，要有过硬的心理素质加上良好的判断力。邓普顿认为判断力是他有别于其他投资者，获得高成功率的主要因素之一。

在扑克牌游戏中获胜所需要的那些条件，同样也是成功投资所需要的条件。在投资界，聪明人比比皆是，他们能精确分析利润表、资产负债表以及现金流量表、娴熟运用竞争策略，识破财务把戏，熟练估算出一家公司的内在价值等等。但是，一个聪明人要变成一个成功的投资者，关键是别做蠢事。

一个便宜货猎手的基本任务

在20世纪30年代的大崩盘中，股票价格总体上持续下跌。那么，那些股票所代表的公司的内在价值是否发生了变化？答案是：没有。这个观点来自本杰明·格雷厄姆。格雷厄姆在《证券分析》中假设每家公司都有其内在价值。但尽管如此，公司的股票价格出现上下波动却可能和公司价值无关。因此，公司和市场上本应体现其价值的股票价格可以彼此分离。

价值投资核心有一组关系：以低预期价值的价格买入。这是关键。这一策略可运用于所有的投资领域。找出一份资产的价值和其市场价格之间的差距，在任何情况下都是投资的根本。无论哪种情况，物品的价格和它的价值可以相差很远。用低于价值的价格购买的行为，就是“猎取便宜货”。邓普顿在1937年进入投资领域时，就明白了股票和公司是截然不同的两个概念，虽然其中一个的价格本应代表另一个的价值，但股票价格和正在运作的公司的价值彼此分离。

便宜货猎手绝不会根据动听的故事而采取一步到位式投资策略。他必须自己估算股票价格是否已经远远低于心目中的公司价值——这是这一行业的唯一指示灯，怀疑主义则是其指南针。有一项在过去50年里持续进行的研究证实，购买那些市销率偏高、市盈率偏高或市净率偏高的股票，从长远来看是糟糕的投资。经常购买这些股票，会导致股票表现低于市场平均水平。换言之，你可能会暂时处于优势，但最后注定要失败。只要避免购买这类股票，就会增加你的成功概率。

如果我们打算辨别一只股票是否便宜或价格是否合理，就需要获取该公司的相关信息，只有如此，才能搞清楚公司的业务情况，评估公司在一段时期内的表现以及它和竞争者之间的关系，从而你就知道它的股票之所以受到冷遇的原因了。尤其重要的是，当股票价格发生剧烈变化时，必须积极研究那些导致变化的信息。仅仅因为价格下跌就购买股票是不谨慎的做法，只会带来令人失望的投资结果。

商业领域经常出现各种变化莫测的情况，如或高或低的销售额、或升或降的成本开支、或强或弱的现金流量，但大多数时候，改变公司真正价值的却是时间。尽管如此，本应长期体现公司价值的股票价格也会受到市场的操作。作为便宜货猎手，坚决不能忘掉一点就是：情绪化的时候永远不要做投资决定。相反，他的任务是充分利用其他人因为鲁莽而出现的判断错误。便宜货猎手必须时刻争取拥有完美的眼光，而不是复制那些很容易就能避免的错误，这种错误往往是由于情绪或判断力低下而导致的。邓普顿之所以成功开创了自己的事业，就在于他善于利用其他人的错误，购买了他们由于情绪化而轻率卖出的股票。

便宜货猎手绝大多数时候希望买到的是那种在股市中已经暴露出问题的公司的股票。一般投资者一旦发现公司出现了问题，通常会抛售股票，导致股价大跌。一遍遍地对某个公司进行评估，分析公司存在的问题，从中获得的经验，不仅会让便宜货猎手学会区分小问题和大问题，还能让他在股市对公司所面临的也许很小的一个问题做出过激反应的时候，学会充分利用这个机会采取行动。与此同时，一个重要的问题就是：公司面临的这个问题是暂时的吗？以后会解决吗？如果答案是肯定的，那么这就是一个绝佳的例子。由于一家公司暂时存在问题，而对其股票价格产生大规模的过激反应，利用这一点，对便宜货猎手来说，是一个最基本的实用策略。

邓普顿在股市上70年的丰富经验让他获益良多，积年累月的经验使得在股市上寻找低价股几乎成了他的另一种本能。纵观他的投资生涯，我们注意到随着他的持续投资，其业绩一年比一年出色。

具备独立思考的能力

最出色的便宜货猎手是不需要获得其他人的肯定意见的，那些人往往认定他们在购买股票方面是正确的。要买那些受到人们冷遇的东西，必须独立思考，依靠自己的判断。对有些人来说，这种性格特质只不过是他们天性的一部分而已，而对于其他人来说，却必须通过后天学习才能拥有。

大多数人做出决策的根据是，小摊周围的其他买家，或雷雨这个不利的意外事件。与此同时，一个胸有成就的观察者，他事先研究过这个事情，清楚地预见到下雨的可能性，因此就能利用这个意外事件以及这个事件对其他买家和卖家的影响，从而在正常情况下用比其价值低得多的价格买下资产。

预先研究局势至关重要。事实上，世界上每一个行业都会至少遭遇偶尔的阴雨天气，市场上以低于价值的价格进行交易的每只股票上空也都盘旋着雨云。所有的生意都面临着各种问题，重要的是，要了解雨云的性质，以及它会带来哪种危险。在投资上，没有人可以替你做功课。

在买进股票之前，绝对有必要彻底了解这家公司：它的运作方式、刺激销售的原因、为维持利润而面临的各种压力、业绩在一段时期内的波动状况、应对竞争的方式等等。掌握这些信息，是构建心理堡垒的最好方式，这样就可以在买卖股票时做出正确的决策。如果想提高判断的准确率，这种类型的信息也是我们将来需要分析的，因为这可以让我们准确判断出某种糟糕的局面究竟是暂时的，还是这个买卖会永远地被洪流冲走。

猎取便宜货背后的核心思想是不要变成一个坚定的逆向投资者，而是做一个明智的“冷门”股票的买家。预先积累和分析这种商业信息会让我们在公司遭遇一次阴雨天气而使股价下跌的时候，坚定不移地去购买股票。如果我们打算在一个前景看上去有些不乐观的情况下投资，那么就需要有心理准备，即使面临最骇人、最阴沉的乌云也要坚持下去，而不是往山上逃跑。在价值投资中，成功的代价往往需要提前支付。

一些最戏剧性的股价变化通常并非因为资产的价值发生了真正改变，而是投资者调整自己的感觉和看法造成的结果。作为一名成功的便宜货猎手，要学会利用投资者的感觉和看法所产生的这种力量，而不是被这种力量所打倒。要做到这一点，有一个办法就是锻炼自己在阴雨天买进股票，而在大晴天把它卖出去。这样做，就会发现绝大多数投资者所做的正好与你相反，也就是说，他们是在大晴天买进股票，而在阴雨天把它们卖出去。如果他们不这么做，股价就不会在天气不怎么乐观的日子里下跌。这听上去像常识一样简单，但经验向很多便宜货猎手表明，强大的心理惯性会阻止投资者在真实生活中这么做。

邓普顿对未来有种特别的偏好。他能够把重心放在长远的前景上，而对当前流行的观点不予理睬。这种专注于未来可能出现的事件，而不是根据当前事件采取行动的能力，这是成功投资者和平庸投资者之间的一道清晰的分水岭。

当市场被消极悲观情绪所笼罩时，公司价值和股票报价之间出现错位的机会最大。相对于公司价值，让股价跌到极低的最简单的办法就是把股票抛售一空。当持有的股票变得不再热门，投资者一般就会把它们卖掉。股票不再热门，通常是因为公司遇到问题，这种问题在市场上被宣传得尽人皆知。作为便宜货猎手，必须习惯估计这些问题的严重程度，以及这些问题对目前公司运作的影响。

事实上，所有的公司都会面临各种各样的问题，只不过有些问题相比之下知道的人更多一些，有些问题更严重一些。在市场对某家公司所持观点最为悲观的时候，如果该公司的前景或人们的情绪出现了反转，那么便宜货猎手通过所持股票赚钱的可能性就会成比例地增加。前景越黯淡，回报越丰厚，前提是这个前景发生了逆转。这是极度悲观点投资原则背后的一个基本前提。在市场已经变得极端不正常的时候寻找股票，并对那种不正常的观点加以利用。采取这种思维的方法可谓“反人性”，因为作为人类，我们总是在竭尽全力地寻找最佳前景。但作为便宜货猎手，必须到导致了暂时前景悲观的地方去寻找悲观点。

关注未来比关注过去更重要

冷门股的世界是便宜猎手们最珍视的圣殿之一。很多情形下，在利用冷门股的时候，要解决的一系列问题并不一定来自公司层面或是行业层面，而是来自人们极端错误的观念，或者有时面临的仅仅是某只股票在更广阔的市场上默默无闻的问题。投资者会制造不利于股票行业、股票市场和资产类别的各种负面偏见，这些偏见就像一副遮阳罩，让投资者无法客观公正地思考低价股的问题。有时候，最佳良机就隐藏在平淡无奇的观点之中，但当有些投资者看到其他人对某些股票视而不见的时候，他们自己也会忽略这些股票。社会观点是一股强大的力量，但是我们自己要努力不要让它左右我们的投资决定。

被忽略的股票存在一个问题，那就是只有耐心才能获得回报。也许这种等待会持续好几年。在邓普顿的投资案例中，他在20世纪60年代的远见卓识，到60年代末期和70年代才结出了硕果，这使他的业绩远远表现超过了美国的其他基金经理。购买被忽视的股票很像钓鱼。由于水流的原因，鱼儿也许不上钩，但水流的情况会发生变化。你无法预测鱼儿何时才会上钩，也无法告诉鱼儿什么时候该上钩，但当鱼儿最终上钩的时候，你就会大有斩获，这时的你就成了所有钓鱼者羡慕的对象了。

邓普顿在日本投资之后的30年内，东证指数大幅上扬，增长了36倍。但他在80年代末日本股市到达峰值之前，却从日本撤出了大部分投资。经验丰富的便宜货猎手们明白，太早卖出是他们经常面临的一种情况，尤其是当他们在别的地方又发现了更便宜的股票时。这又回到那条简单的原则：如果你所持股票的价格已经涨得超过了它的估计价值，那就把它换成更便宜的股票。

股票投资者通常会被分属两种投资类型：价值型投资和成长型投资。根据普遍的传统说法，典型的价值投资者一般投资于成熟但增长较为缓慢的企业；而成长型投资者则倾向于投资新兴公司，他们对股票价格的关注远远不如价值投资者，因为他们投资的公司潜力巨大，将会在未来一鸣惊人，让世界为之侧目。邓普顿的主要目标是以远远低于其真正价值的价格买股票，这就意味着其增长潜力有限，但这没关系；如果这意味着买的股票会在未来十年以两位数的速度增长，那就更好了。

价值或成长其实不重要。便宜货猎手注意的是股票价格和价值之间极端错位的情况。这种错位的情况在任何类型的公司都有可能发生，或者说至少有时会发生。因此，一名成功的便宜货猎手对价值投资者和成长型投资者之间的这种肤浅区分必须持怀疑态度，同时要避免产生会妨碍自己找到低价股的偏见。对于他们而言，特别注意的是增长假设的合理性，必须以怀疑的眼光来考虑其中的关系，因为比率并不一定代表投资的开始或结束。必须考虑清楚是否真的是在用最少的钱去换取公司未来可能的最好增长前景。

邓普顿花了好几年时间思考“何时卖出股票？”，最后才找到答案，并把这个答案用于自己的专业个人投资——这个答案就是“当你找到一只可以取代它的更好股票的时候”。这种思考极富成效，能让你更容易地决定，应该什么时候卖出股票。如果一只股票的价格正在接近你对它的估计价值，那么搜寻替代股票的最佳时机也就到了。成功地运用这一原则，即不断搜寻比你当前所持股票更好的低价股，不仅可以教会你运用必要的方法，还能让你具备必要的心理素质避免使自己陷入过度的兴奋和陶醉，因为这种兴奋陶醉会让你所持股票的价格涨得更高。与刚刚获得成功就松懈下来品尝成功的喜悦相比，振作精神去寻找更多的低价股，会让你获得更多更大的回报。关注未来比关注过去更重要。

把注意力放在长期上，在极度悲观点寻找机会买入，只有这样的便宜货猎手才能真正理解这样一个事实：这种模式会随着时间一遍又一遍地重复。只要正确的事情反复做，那么距离成功就不会很遥远。

（作者系资深投资人士）

本文刊于05月03日出版的《证券市场周刊》