旅游股业绩为何与行业背离

国内旅游行业市场巨大，发展喜人，但景区运营类公司却业绩平平，从国内的旅游模式来看，真正有品质的休闲度假游才是上市公司更加需要的发展方向，还有较大的发展空间。

本刊特约 成一虫/文

2024年国内旅游业相当火爆。据中国旅游研究院发布的《2024年中国旅游经济运行分析与2025年发展预测》称：国内旅游人数56.15亿人次同比增长14.8%，国内旅游总花费5.75万亿元同比增长17.1%；入境旅游人数（万人次）同比增长60.8%。文化和旅游部统计数据显示，2025年一季度中国国内出游人次17.94亿，同比增长26.4%；国内居民出游总花费1.80万亿元，同比增长18.6%。

但是，A股多数景区运营类的旅游股（不算单纯的旅行社、酒店餐饮股）2024年的业绩却不太好。A股18家景区运营股中，一半的公司2024年营业收入出现负增长，多数公司的盈利也在下滑，更有三分之一出现亏损，包括张家界、桂林旅游、曲江文旅、云南旅游等。宏观不错，微观不佳，这是为什么？

由于国内各地都非常重视发展旅游业，新景区层出不穷，竞争很激烈，所以旅游业目前的状况是：总量在增长，各地都在大干快上，导致价格战、客源争夺战，削弱了部分景区的客流量、利润。

以山水甲天下的桂林旅游为例，最近五年，只有2023年实现归母盈利1181万元，主要原因是景区旅游收入还没有恢复到2019年的水平，差距约三成。2024年桂林旅游共接待游客568.34万人次，同比下降8.12%。其中公司景区共接待游客317.80万人次，同比下降11.52%。

仔细分析这十几家景区运营股，进一步拆分可知，具体原因有三个。首先，大多数景区运营股都不拥有核心自然名胜景区的门票收入，只有黄山旅游、峨眉山两只个股能够部分参与分成。黄山旅游、峨眉山历史上的营收规模较高、业绩相对较好，正是因为它们拥有核心名山景区的部分门票收入。纵然如此，2024年这两个景区的门票收入也只是稳定，没有成长。2024年峨眉山游山门票业务实现营业收入2.77亿元，同比上升1.2%；客运索道业务实现营业收入4.10亿元，同比下降5.15%。

根据相关协议约定，黄山风景区的门票收入在扣除相关成本和资源保护费后，由黄山旅游公司和黄山风景区管理委员会各分走50%。2023年、2024年黄山推出了不少免费游山活动，导致门票收入受到影响。黄山旅游2024年营业收入同比增长0.09%，归母净利润却同比下降25.51%。

其次，多数景区运营股只拥有景区内运输服务（观光车、转运旅游车、索道等）、餐厅酒店等业务，并未拥有独特、知名、竞争力强的景区独占运营权。如果碰上餐厅、酒店因为竞争加剧而不景气，业绩就会下滑。餐厅酒店没有独占性，过去几年数量增长很快。况且这两年CPI（消费者价格指数）负增长，运输、餐饮住宿没法提价。游客被新景区分流，价格又没有提高，营收自然就很难有增长。

各家旅游股也想过拓展新景区、新玩法、新的消费点，比如，新的自然景点或人造景点、游乐场、度假村、大型情景演艺表演等等，但成功者少，因为很难创造出独占性、独特卖点，不容易有重复消费。上市公司张家界，曾被卖方研究员看好的大庸古城景区，2024年营收只有414万元。张家界已经连续五年亏损，2025年第一季度依然未扭亏。

最后，国内“穷游”的游客还是占多数，真正沉浸式、休闲度假式的旅游者相对较少，在2024年还被迅速恢复正常的海外游给分流了。国内旅游人数56.15亿人次花费5.75万亿元，可以推算出人均旅游一次只花了1000元出头。所以，大多数中国旅客还只是打卡式旅游，以爬山看庙、短途一日游形式为主，扣除景区门票、油钱或车票、快餐等，附加消费很少。

在这样的前提下，作为投资者，会更喜欢垄断性、独占性的景区股，比方拥有兵马俑、故宫博物院、八达岭及其他段长城、天坛、颐和园等门票收入。但是，国家发展改革委等八部门于2008年4月9日联合发布的《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》规定，对依托国家资源的世界遗产、风景名胜区、自然保护区、森林公园、文物保护单位和景区内宗教活动场所等游览参观点，不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市。这个政策一出，传统景区股IPO（首次发行股票上市）就难了，反而是人造景区机会来了，类似迪士尼、环城影城、欢乐谷、长隆、方特等。这类景区都是人造的，不在政策限制之列。

但是，由于人造景区需要重资产投入，收回投资的时间也需要很长，地方政府及投资者往往需要把它跟房地产开发捆绑在一起。投资者借着景区投资，跟地方政府索要配套土地，想办法通过开发房地产来实现快速盈利、回笼资金。故而，国内旅游与地产难分家，近三年来地产行业景气差，一些旅游景区公司也就跟着效益变差。比如恒大集团旗下的海南海花岛，本身很不错，酒店、景区、住宅等合计投资上千亿元，却受累于集团地产业务，没法得到更好的投入、运营、宣传。

上市公司华侨城就是地产结合旅游的A股代表。它是著名景区欢乐谷的母公司，2024年有约一半营收来自房地产行业。2024年华侨城的旅游营收273亿元，毛利率14.34%。2023年营收314亿元，毛利率19.10%。而在2020年，它的旅游营收高达432亿元，毛利率也有42%。这样的变化应该不全是因为新冠疫情，而是各种景区的竞争日益激烈。

笔者认为国内有两种旅游模式，一种是真正有品质的休闲度假游，另一种是“穷游“、传统一日游、打卡游。前者才是上市公司更加需要的发展方向。后者已经基本发展到头了，主要消费的是门票、车票，对上市公司没有贡献多少营业收入，没法带来成长性。而中高品质的休闲度假旅游景区应该还有较大的发展空间。

如果产品设计好，运营得当、管理优秀，这类景区每年吸引来的游客数量可能不太多，但人均消费多、人均旅游日期长、重复消费多。另外，如果明后年还能再增加一两天的公共假期（2025年已经正式增加2天，从11天变成13天），政府多鼓励、多宣传带薪休假、养老度假、蜜月旅行等等，对这类景区旅游是有利的。

目前A股的旅游股中，未来业绩难以看到明显成长性。本来黄山旅游、峨眉山还不错，拥有独占的优质自然资源，但因为成长性不够，目前估值（市盈率）20多倍，或许会下降到15倍左右，令人犹豫。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于05月03日出版的《证券市场周刊》